但可以预期的是

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至此,我们可以从审核发行与配售的角度,大致梳理出影响科创新股上市初期股价表现的向上和向下两方面的因素,正向因素有 4 个,包括:首发定价或仍有一定安全边际、“绿鞋”稳价机制、科创板企业的审核仍有严格的相应标准和程序、战配与跟投分别锁定至少 12 个月和 24 个月;反向因素有 2 个,包括:网下配售筹码增加引致短期抛压上升、首日可以融券。而不确定性因素主要体现在上市前 5 个交易日没有涨跌停限制、第 6 个交易日开始涨跌停限制扩大一倍至 20%,从而加剧波动和分化。

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(5)上市首日股价成交换手频繁,股价波动剧烈,第二到第四个交易日股价表现相对趋于平稳,第五个交易日成交显著放量、股价波动较大。

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首先,参与科创板首发定价博弈主体众多,且在定价中的诉求各不相同。科创板首发定价涉及的主体包括:发行人、参与询价的机构投资者、战略投资者、保荐与承销机构、保荐子公司等。其中,发行人希望顺利发行且多募资、机构投资者和战略投资者希望低价获配、保荐和承销机构希望顺利发行并赚取更多承销保荐佣金、但同时需要做好其子公司的跟投工作。最终发行定价一定是在对各方利益进行平衡协调之后的结果。

(4)投资者情绪:我们重点关注了首发投资者手中的新股筹码的增加幅度以及新股发行节奏(新股供给稀缺性)对新股上市初期股价博弈的影响。我们测算科创板网下单个配售对象单只新股获配资金增幅在 5-6 倍之间,即科创板新股网下申购对象的筹码显著增多,而这也一定程度降低了其对新股卖出涨幅的要求,进而增加了科创板新股上市初期的抛压。至于科创板的发行节奏,预期会以积极稳妥为大原则,综合考虑资金面和二级市场交易活跃度等因素,因此并不会从供给端对市场情绪造成很大扰动。

(3)前 4 个交易日成交换手频繁、股价均波动剧烈,第 5 个交易日趋于稳定;

除了估值,科创板企业的首发定价还是一个多方因素互相博弈的结果,综合来看,科创板新股定价的市场化程度提高,但相关博弈主体制衡机制的设置及定价约束细节的完善,仍将对非理性高定价形成抑制。

(1)定价机制:市场化程度提高,一方面,包容性的上市要求下,科创板新股估值定价方式更多样、市场化程度提高,报价入围难度更大,网下申购报价时建议关注四大锚点:a.招股书披露的拟募资额上限与拟发行量上限对应的价格;b.发行人选择的上市市值门槛;c.询价之前券商发布的投资价值研究报告中的估值区间;d.初步询价区间(关注区间中值,上限≤下限×1.2)。另一方面,考虑到科创板设置了多个抑制非理性高定价的制度安排(比如、保留“高报剔除”规则、战配和跟投+锁定、定价超“六报价”孰低值需相应延期并做风险披露等),新股首发定价或仍可为上市后涨幅预留一定折价空间,但不同新股之间折价空间将差别较大。

在具体交易机制上,科创板则做出了较大突破,首发上市前 5 个交易日无涨跌停限制,旨在新股上市初期让市场多空双方充分交易,给出一个相对合理的估值水平,从第 6 个交易日开始实施 20%的涨跌停限制。同时,按照稳妥起步、循序渐进的原则仍实施 T+1。另外,科创板还将设置价格笼子即有效申报价格范围和盘中临时停牌情形等,也会对上市后的股价波动幅度产生一定约束。

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